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Droit des valeurs mobilières

Les prises de contrôle inversées

Éric Dufresne, avocat

De plus en plus de petites entreprises québécoises empruntent un nouveau chemin pour devenir publiques: la prise de contrôle inversée. Lors du colloque sur les Récents développements sur les valeurs mobilières de janvier dernier organisé par le Service de la formation permanente du Barreau, la Commission des valeurs mobilières du Québec (CVMQ) a fait connaître ses inquiétudes par rapport à cette façon non standard de s'inscrire en bourse.

M<sup>e</sup> Carmen Crépin, présidente de la CVMQ.
Me Carmen Crépin, présidente de la CVMQ.

Quelques définitions

« La façon traditionnelle de se procurer des capitaux, c'est-à-dire de devenir une société publique cotée en bourse par la voie d'un prospectus, est devenue, aux yeux de certains, lourde, peu rapide et très onéreuse », observe Me Isabelle Petit de la CVMQ. C'est pourquoi certaines entreprises privées préfèrent acquérir des entreprises déjà cotées en bourse au moyen d'une prise de contrôle inversée.

Notons que la Loi sur les valeurs mobilières, le Règlement sur les valeurs mobilières du Québec et les Instructions générales québécoises ne définissent pas actuellement la notion de prise de contrôle inversée. Alors les bourses l'ont définie ainsi: une transaction constitue une prise de contrôle inversée lorsqu'elle permet à une société privée d'élargir son actionnariat et de bénéficier d'un marché organisé pour ses titres. Dans ce type de transaction, la société publique1 transfère des titres de son capital-actions aux actionnaires de la société privée en échange de leurs titres. Cet échange a pour effet de changer le niveau de contrôle de la société publique au profit des dirigeants de la société privée.

Selon le personnel de la CVMQ, une opération constitue une prise de contrôle inversée lorsque les changements suivants surviennent: la société publique renforce ou modifie son secteur d'activité pour englober celle de la société privée; à la suite d'une transaction, les actionnaires de la société privée détiennent plus de 50 % des titres comportant droit de vote en circulation de la société publique; et il survient un changement important au niveau des administrateurs de la société publique.

Bon nombre des sociétés publiques qui ont récemment fait l'objet d'une prise de contrôle inversée étaient des sociétés minières ou des sociétés publiques de type Capital Pool Company2. Certaines de ces sociétés étaient des coquilles vides, signale Me Petit. Il a donc été relativement facile de les inciter à vendre leurs actions, surtout quand leur marché n'intéressait que peu d'investisseurs, tel le marché minier dans les années 1999 et 2000.

Les avantages

Une prise de contrôle inversée présente plusieurs avantages pour une société privée qui veut devenir publique. Elle est, tout d'abord, moins coûteuse et moins longue à réaliser qu'un premier appel public à l'épargne (PAPE) avec dépôt d'un prospectus auprès de la CVMQ. Car « un prospectus doit fournir aux investisseurs des renseignements exhaustifs et exacts sur l'émetteur et ses activités, et révéler tous les faits importants susceptibles d'affecter la valeur ou le cours des titres qui font l'objet du placement », énonce Me Jean-François Bernier, de la CVMQ. Toutes ces informations doivent, en outre, être non seulement véridiques mais aussi donner l'heure juste sur tous les aspects de la société. Elles doivent être divulguées dans « un exposé complet et équitable de l'entreprise et non pas dans des énoncés promotionnels comme on peut en retrouver dans d'autres documents de ventes », ajoute Me Jean-Marc Huot, de l'étude Stikeman Elliott. C'est donc dire qu'elles doivent faire l'objet d'une vérification diligente de la part de juristes et d'une évaluation indépendante.

Le prospectus renferme, par ailleurs, un nombre appréciable de documents, dont différents états financiers3 vérifiés par des comptables indépendants, des prévisions financières sur la future société publique et un plan d'affaires bien structuré. D'autre part, un courtier doit être embauché pour procéder au placement des titres qui seront émis à la suite d'un PAPE. Des preneurs fermes doivent s'engager à acquérir un certain nombre des actions qui seront émises. Un système d'informations performant doit être mis en place pour que la nouvelle société cotée en bourse puisse s'acquitter de ses obligations de fournir des informations continues sur sa situation. Toutes ces opérations et vérifications coûtent cher en temps et en argent.

La prise de contrôle inversée permet de plus aux fondateurs de la société privée de détenir une part importante des actions de la société publique, plutôt qu'une fraction de ces actions, comme c'est généralement le cas avec un PAPE.

Les désavantages

Une prise de contrôle comporte toutefois des désavantages majeurs, particulièrement pour les investisseurs. Tout d'abord, « il n'est pas certain que tous les investisseurs sauront que la société a changé de type d'activités. Ce qu'ils pensent être une société minière, par exemple, est devenue une société Internet. C'est d'ailleurs une de nos préoccupations à la Commission », indique Me Carmen Crépin, présidente de la CVMQ.

En outre, la société privée n'a pas fait l'objet d'une évaluation indépendante au préalable avant de se retrouver inscrite en bourse. Les investisseurs ne détiennent donc pas toutes les informations fiables pour évaluer cette société. Par ailleurs, « les sociétés qui deviennent publiques à la suite d'une prise de contrôle inversée manquent généralement de maturité, fait observe Me Petit. Ce sont souvent des sociétés en démarrage. Leurs administrateurs n'ont pas l'expérience nécessaire pour gérer une société publique. »

D'autre part, « les actionnaires qui acquièrent des actions à la suite d'une prise de contrôle inversée ne disposent pas des mêmes recours que ceux dont peuvent se prévaloir les acquéreurs d'actions d'un PAPE », signale Me Dominic Paradis, de la CVMQ. Ils ne disposent pas de sanctions civiles contre le courtier, la société et le promoteur lorsque des représentations fausses ou trompeuses ont été incluses dans la circulaire, comme c'est le cas pour un PAPE.

Finalement, les fondateurs et dirigeants détiennent souvent une part appréciable des actions en circulation, actions qu'ils veulent ou doivent garder en leur possession pour un certain temps. C'est dire que le reste des actions en circulation ne sera peut-être pas suffisamment important pour assurer un certain volume de transactions et une liquidité aux titres.

La CMVQ se montre très circonspecte, pour ne pas dire inquiète, face à ce type de transactions. D'autant plus que « la Loi sur les valeurs mobilières n'a pas été conçue et structurée pour les régir », souligne Me Petit. Le personnel de la Commission se penche actuellement sur les moyens à prendre pour mieux encadrer les prises de contrôle inversées. « Nous sommes sur le point de déposer notre rapport final sur la question auprès de la Commission », indique Me Paradis.

Recours civils quasi illusoires

Les actionnaires québécois disposent d'une série de recours civils pour se faire indemniser quand leurs droits ont été lésés. Malheureusement, l'inégalité des forces en présence et les véhicules procéduraux qu'ils doivent utiliser rendent souvent ces recours illusoires, estime Me Guy Paquette, de l'étude Paquette Gadler.

Premièrement, « l'actionnaire individuel n'a souvent ni les connaissances ni les ressources financières pour aller affronter seul une société publique contre qui il cherche réparation, expose Me Payette. La seule manière de poursuivre avec succès une telle entreprise, c'est d'entreprendre un recours collectif au nom des actionnaires lésés. « Malheureusement, au Québec, la procédure du recours collectif est ouverte uniquement aux personnes physiques. Et l'on sait par expérience que les personnes physiques représentent habituellement un pourcentage minime des actionnaires des sociétés publiques. Ce n'est pas au moyen d'un recours collectif comptant quelques actionnaires relativement peu argentés que l'on gagne ce type de causes. »

Deuxièmement, il est très difficile pour les personnes cherchant réparation de connaître le nom et les coordonnées des actionnaires d'une société publique particulière. En effet, les actions de la très grande majorité des actionnaires canadiens sont immatriculés au nom de leurs courtiers en valeurs mobilières, lesquels les détiennent eux-mêmes par l'intermédiaire de la Caisse canadienne de dépôt de valeurs limitée. Or, l'accès à l'information que cet organisme détient « est difficile à obtenir pour l'expert et encore plus pour le profane », affirme Me Paquette. Les mécanismes précis d'accès à l'information contenus dans les lois corporatives4 ne facilitent pas les choses non plus.

Troisièmement, il est souvent très malaisé pour un actionnaire de quantifier exactement les dommages qu'il a subis, particulièrement dans des cas de publication d'informations fausses ou trompeuses par la direction, ou des cas d'omission de révéler un changement important dans les affaires de l'entreprise.

Compte tenu de toutes ces difficultés, Me Paquette espère que le Code de procédure civile permettra à certaines personnes morales de participer à des recours collectifs, et non pas seulement à celles comptant cinq employés ou moins, comme le prévoit le projet de loi 54 déposé récemment.

C'est-à-dire l'émetteur assujetti dont les titres sont inscrits à une bourse.

Il s'agit d'entreprises inscrites à la Canadian Venture Exchange inc. (C.D.N.X.), sise dans l'Ouest canadien.

Notamment l'état des résultats, l'état des bénéfices non répartis et l'état de la situation financière et ce pour trois derniers exercices.

Les articles 20 et 21 de la Loi canadienne sur les sociétés par actions, L.R.C. (1985), c. C-44.